?2020년이 밝았다. 중국은 연초부터 미·중 무역갈등의 장기화에 대비해 유동성 공급을 강화하고 있다. 미국과 1단계 무역협상 서명이 확실시되고 있지만 2단계 무역협상부터 본격적인 충돌이 벌어질 수 있다는 우려감에서다. 올해 글로벌 경제를 올바르게 전망하기 위해서는 미국의 상대(Counterpart)인 중국 경제에 대한 정확한 이해가 필요할 것이다. 또 많은 분들이 중국 주식을 이미 보유하고 있거나 신규로 투자를 고민하고 있다고 판단된다. 올바른 투자를 위해서는 올해 중국 경제의 큰 그림 조망이 먼저 필요할 것이다. 이에 중국 거시경제(매크로) 전망을 해보고자 한다.
2018년 초부터 시작돼 현재까지 진행 중인 중국의 경제둔화는 크게 두 가지 요인에서 원인을 찾을 수 있을 것이다. 대내적으로는 중국 정부의 금융부채 축소 노력과 대외적으로 미중 간 무역전쟁 영향이 중국 경제를 둔화시켜 온 것이었다. 두 변수는 지난해보다는 적겠지만 2020년에도 지속적으로 중국 경제에 영향을 줄 것으로 판단된다. 반면 중국 정부의 재정 및 통화 정책은 경기부양을 위해 양적완화 분위기일 것으로 전망된다.
그러나 중국 정부가 인위적으로 대규모 경기부양책을 펼치지는 않을 것이다. 왜냐하면 지난 수년간 노력해온 부채축소 노력이 수포로 돌아갈 수 있기 때문이다. 장기적으로 지속 가능한 성장을 하기 위해서는 과도한 부채는 문제가 될 수 있다.
1. 중국성장의 골치거리 : 과도한 금융부채와 무역전쟁
▶ 금융부채 축소
중국의 민간 부문과 지방정부의 부채가 급격히 증가하면서 장기적으로 심각한 문제가 발생할 것으로 우려한 중국 정부는 2016년 하반기부터 그림자금융에 대한 규제를 강화했다. 이러한 조치의 결과로 2017년도 그림자금융의 증가 속도가 둔화됐고, 2018년부터는 약간 축소하게 됐다. 중국 정부의 그림자금융 규제로 인해 중국 중소기업들은 직격탄을 맞았다. 왜냐하면 상당수 중소기업들은 신용도가 낮아 그림자금융을 많이 이용했기 때문이다. 또 대다수 지방정부의 자금 조달창구인 그림자금융에 대한 규제 강화는 지방정부가 주로 발주하는 인프라 투자도 급감하게 되는 결과를 초래하게 됐다.
▶ 무역전쟁
대외적으로 미국과 무역전쟁은 중국 경제에 상당한 부담감으로 작용하고 있다. 세계적인 성장둔화 우려로 인해 중국 제품에 대한 수요가 위축되는 상황에서 미국의 관세 증가는 직접적으로 중국 제품의 수요를 감소시켰다. 게다가 미중 간 무역 긴장이 고조되면서 기업의 투자심리에 영향을 주게 돼 기업들이 투자를 주저하게 만들고 있다.
중국 기업의 고정설비투자는 2018 후반기부터 급격히 감소한 이후 지속적으로 낮은 수준에 머물고 있다. 또 지속되는 무역전쟁 이슈는 글로벌 기업이 미국의 관세를 피하기 위해 중국에서 다른 신흥 국가로 설비시설을 이동하게 만들고 있다. 따라서 두 변수는 올해에도 지속적으로 중국 경제에 영향을 줄 것으로 예상된다. 다만 그 영향은 2019년보다는 적을 것으로 보인다.
2. 미중 간의 'Phase One' 딜은 전쟁 종식을 알리는 것이 아니라 단지 '휴전'이다.
올 중반에 무역긴장이 고조된 이후 1단계 합의가 타결된 것은 중국 경제에 긍정적인 영향을 줄 것이다. 그러나 이것이 무역전쟁이 종전을 의미하는 것은 아니다. 미중 간 무역전쟁은 양국 간 다양한 경쟁 관계(특히 기술과 지정학적 지배력 등) 속에서 해석해야 한다. 즉 단순한 무역전쟁 이슈에 국한되는 것이 아니다. 양국 간의 이런 경쟁 관계는 쉽게 해결될 사안이 아니므로 앞으로 수년간 지속될 가능성이 있다.
특히 향후 진행돼야 할 2차 협상은 지적재산권 등 이번 무역전쟁의 가장 어려운 과제를 남겨 놓고 있다. 언제든지 무역전쟁 관련 긴장은 재차 고조될 수 있는 위험을 안고 있다.
위 도표는 무디스에서 전망한 2020년 글로벌 시장 위험요인들이다. 가장 발생 가능성이 높으면서 충격이 가장 큰 요인으로 '미중 간 무역전쟁 재발'로 보고 있다.
3. 금융부채 축소 : 아마도 내년에 종료되겠지만 다시 부채확대 정책으로 전환되지는 않을 것이다.
2018년에 중국 경제의 급격한 둔화와 예상치 못한 미중 간 무역전쟁이 발생했다. 이에 대응하고자 중국 정부는 그림자금융에 대한 엄격한 규제를 다소 완화했다. 그러나 이것은 중국 경제의 추가적인 둔화를 방지하기 위한 차원이지, 전체적인 정책의 기조(과도한 그림자금융 축소)는 변화하지 않았다.
2019년 2분기 말 기준으로 전체 중국 부채는 국낸총생산(GDP) 대비 287%며, 이는 2017년 3분기와 비슷한 수준이다. 그러나 비금융기관의 부채 규모는 2016년 2분기에 148%에서 2019년 2분기에 143%로 감소했다. 참고로 비금융기관 부채는 대표적인 그림자금융의 원인으로 중국의 과도한 부채의 원흉으로 지목돼 왔다.
2019년 2분기 말 기준으로 전체 그림자금융 규모는 지속적으로 감소하고 있다. 최근 글로벌 투자은행들의 자료를 분석해보면, 중국 정부는 내년도 거시경제 부채 수준을 '안정적으로' 유지하려고 한다. 따라서 지난 3년간의 중국 정부의 금융부채 축소는 마감하는 것으로 판단된다. 비금융기관의 부채 수준을 올해에도 대략적으로 2019년 수준에서 안정적으로 유지하려고 하는 것은 중국 기업들에게 자금부담 압박을 덜어주면서 산업 생산활동을 안정화하고자 하는 노력이다.
그러나 중국 정부가 경기 부양을 위해 완전한 정책변경을 통해 다시 부채확대 전략을 시도하지 않을 것으로 전망된다. 속도는 느리지만 아직 상승 중인 전체적인 중국 부채 수준은 중국 정책당국의 주요 관심사다. 왜냐하면 과도한 부채에 따른 금융위기 발생위험을 관리하고자 하는 것은 중국 정책당국의 최우선 정책에 포함돼 있기 때문이다.
4. 내수 부양을 위한 정책
글로벌 성장 둔화와 대외 수출여건이 악화됨에 따라 중국 정부와 중국 중앙은행(PBoc)은 내수부양을 도모하기 위해 양적완화 태도를 유지할 것으로 전망된다. 재정정책 측면에서는 2019년에 개인소득세와 부가가치세를 감면했는데 2020년에는 추가적인 감세정책은 하지 않을 것으로 보인다.
대신 정책 중심이 정부지출을 확대하는 방향으로 전개될 것이다. 글로벌 투자은행 자료에 의하면, 올해도 중국 정부 재정적자 목표는 3.0%로 2019년 2.8%보다 확대될 것으로 전망했다. 통화정책 측면에서는 중국의 중앙은행격인 중국인민은행은 상업은행들의 지급준비율과 정책금리를 인하할 것으로 전망된다.
현재 시점에서는 중국의 헤드라인 인플레이션 상승으로 인해 중국인민은행이 공격적인 양적완화정책은 어려울 것이다. 중국중앙은행의 인플레이션 목표는 3% 수준으로 최근 아프리카돼지열병으로 인해 돼지고기 가격이 폭등해 2019년 11월 현재 일반물가인, 헤드라인 인플레이션(CPI)이 4.5%에 도달하고 있다. 물론 핵심물가지수는 1.4%로 안정적이다.
따라서 당장 금리인하는 어렵겠지만, 일시적으로 개별품목(돼지고기)의 공급체계 이상으로 급등한 물가는 조만간에 안정될 것이다. 이후 중국중앙은행은 금리인하를 재개해 중국 지준율을 최소 한 차례 50bp(1bp=0.01%포인트) 인하할 것으로 전망된다.
그러나 중국 정부가 단기적인 경기 부양을 위해 대규모의 양적완화 정책을 구사하지는 않을 것이다. 이렇게 전망하는 이유는 크게 두 가지다.
첫째로 중국 정부의 최상위 정책목표인 '고용'이 현재 매우 양호하다는 것이다. 2019년 11월 기준 도시지역 신규 고용인구가 연간 1340만명 수준으로 이는 연초 정부의 목표치 1100만명을 초과하는 수준이다. 또 현재 실업률이 5.1%로 정부 목표치인 5.5%보다 낮게 잘 관리가 되고 있다. 둘째로 중국은 아마도 미국과 장기전을 준비하고 있을 것이다. 따라서 미래를 위해 장기적인 정책적 실탄(카드)을 보유할 필요가 있기 때문이다.
5. 단기적으로 중국경제는 안정적 전망
올해 중국 경제는 상반기에 다소 높은 성장세를 기록한 후 하반기에는 성장의 동력(모멘텀)이 둔화될 것으로 전망된다. 현재 중국은 산업재고 조정 과정이 거의 끝나가고 있다. 2018년 중반부터 시작된 중국의 산업재고 조정 과정은 거의 1년 반 동안 진행돼 현재 재고수준은 매우 낮은 수준으로 유지되고 있다.
총사회금융(Total Social Finance)과 같은 중국 경제의 선행지표를 보면, 재고조정 과정이 거의 종료된 것을 알 수 있다. 아마도 내년 1분기에는 재고 증가로 반전되며, 이는 중국 제조업의 산업생산 증가로 연결될 것이다.
또 다른 중국의 제조업 돌아서고 있다는 증거는 중국의 마킷(Markit) 제조업 구매자지수다. 8월부터 구매관리자지수(PMI)가 반등하기 시작해 2019년 11월 현재 50 이상 수준으로 상승했다.
그러나 올 하반기로 갈수록 미국 성장 모멘텀이 약화돼 미국의 소비둔화가 예상된다. 이는 다시 글로벌 수요둔화로 연결될 가능성이 높기 때문에 긍정적인 뉴스들이 올해 1년 내내 지속되지는 않을 것으로 전망된다.
전강후약을 보는 또 다른 논거는 상반기 중 대규모 경기부양책이 없을 가능성이 높기 때문이다. 올 하반기에 중국 경제는 다시 둔화될 가능성이 있다.
마경환 GB투자자문 대표(네이버 밴드 ICE FINANCE)
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