대신증권은 10일 두산에너빌리티에 대해 분할합병을 계획을 통해 1조2000억원의 투자 여력을 마련한 것은 긍정적이지만, 기존 분할 및 합병 계획을 실시하면 기존 주주들의 손실이 발생할 수 있다고 평가했다. 투자의견은 '매수', 목표주가는 기존 3만원에서 2만6000원으로 낮췄다. 전날 종가는 1만6800원이다.
이 증권사 허민호 연구원은 "두산로보틱스와 두산밥캣의 합병은 취소됐지만, 두산에너빌리티의 분할 및 합병을 계속 진행하려면 관련 증권 신고서를 금융감독원에 다시 제출해야 하며, 일정도 연기해야 하는 상황”이라고 설명했다.
당초 두산은 두산에너빌리티 자회사인 두산밥캣을 분리한 뒤 두산밥캣을 두산로보틱스와 합병하는 방안을 추진했다. 하지만 합병 계획을 철회한 후 두산에너빌리티와 두산밥캣을 분리하는 방안만 진행하기로 했다. 이에 따라 두산밥캣은 상장된 상태에서 두산로보틱스 자회사로 이관된다.
기존 분할 및 합병 구조에서 존속법인과 신설법인의 분할비율은 0.75 대 0.25로 설정됐다. 순자산 가치가 아닌 장부가액 기준으로 결정됐다. 신설법인이 보유하게 되는 두산밥캣 지분 46.1%는 경영권 프리미엄 없이 두산로보틱스에 합병된다. 이 때문에 두산에너빌리티 주주 입장에선 주가가 주식매수청구권 가격인 2만850원으로 상승한다 하더라도 손실(9일 주가 기준)을 볼 수 있다고 분석했다.
허 연구원은 사업구조 개편이 성공하려면 분할·합병 거래 자체만으로도 주주의 손해가 없어야 한다고 지적했다. 먼저 존속법인과 신설법인의 분할비율이 순자산가치 기준인 0.89 대 0.11 수준으로 변경돼야 한다고 했다. 또 두산에너빌리티가 보유한 두산밥캣 지분 46.1%의 가치를 판단할 때도 경영권 프리미엄이 적용돼야 한다고 봤다.
또 분할 이후 존속법인인 두산에너빌리티가 성장하려면 투자자금이 필요해 주식매수청구 금액이 최소화돼야 한다고 주장했다. 두산그룹 주가 불확실성, 두산로보틱스 주가 고평가 논란 등을 감안하면 두산밥캣 지분에 대한 경영권 프리미엄은 5.4%(9일 주가 대비 22.1% 할증)를 웃돌아야 한다고 지적했다.
분할·합병 관련 불확실성은 크지만, 두산에너빌리티 경쟁력은 견조하다고 판단했다. 허 연구원은 "내년과 2026년 아랍에미리트(UAE) 원전 5·6호기와 폴란드 원전 2기 수주 등이 기대된다"며 "목표주가 하향은 회사 두산밥캣의 실적 전망치 하향과 시가총액 하락을 반영했다"고 덧붙였다.
진영기 한경닷컴 기자 young71@hankyung.com
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