선거, 전쟁, 이상기후, 도널드 트럼프 미국 대통령 당선, 62년 만에 프랑스 정부 붕괴, 탄핵 등. 그 어느 해보다 다사다난했던 2024년이 마무리된다. 세계 증시 관점에서 올해는 미국과 한국으로 요약된다. 경제협력개발기구(OECD) 38개 회원국, 주요 20개국(G20) 중에서 달러화로 환산된 대표 지수 상승률을 보면 미국이 1위, 한국은 최하위를 기록했다.올해 미국 증시는 고성장·저물가의 신경제 신화로 주가가 크게 오른 1990년대 후반의 골디락스 장세를 뛰어넘어 ‘불꽃 장세(fire market)’라는 신조어까지 등장했다. 트럼프가 당선된 지난 11월 초 이후에는 테슬라, 팰런티어 같은 관련주를 중심으로 주가가 한 단계 더 뛰어오르는 ‘폭등 장세(sky-rocketing market)’까지 나타났다.
성장률과 정책(기준)금리가 각각 5%대, 6%대이던 1990년대 후반에 훨씬 못 미치는 2%대, 4%대인데도 미국 주가가 당시에 비해 더 큰 폭으로 오른 것은 글로벌 자금이 미국 증시에 집중적으로 몰렸기 때문이다. 올해 들어 10월 말까지 글로벌 자금의 60% 정도가 미국으로 유입됐다. 트럼프 당선 이후에는 그 비중이 70%까지 높아졌다.
2차 대전 이후 글로벌 자금이 미국으로 집중적으로 유입된 때는 국제금리 간 ‘대발산(GD·Great Divergence)’이 나타났던 시기와 맞물린다. GD가 처음 발생한 1990년대 후반 이후 상황을 보면 미국 중앙은행(Fed)은 1995년 이후 불과 1년 만에 정책금리를 3.75%에서 6%까지 올렸다. 같은 기간 독일의 분데스방크는 5%에서 4.5%로 내렸다.
정책금리 간 GD로 ‘루빈 독트린 시대’라 불릴 만큼 강달러 시대가 전개됐다. 1995년 4월 달러 가치 부양을 위한 역플라자 합의 이후 엔·달러 환율은 79엔에서 148엔까지 급등했다. 고금리·강달러로 자금 이탈이 집중된 신흥국은 1994년 중남미 외채위기, 1997년 아시아 외환위기, 1998년 러시아 국가부도까지 이어지는 ‘그린스펀·루빈 쇼크’에 시달렸다.
하지만 올해는 각국 중앙은행이 정책금리를 내리는 피벗을 추진했다. 만약 1990년대 후반 상황이라면 미국으로 자금이 유입될 여건이 아니었다. 올해는 각국 중앙은행의 피벗이 본격화된 시점 이후 Fed가 뒤늦게 참여할 때까지의 기간에만 정책금리 간 차이로 미국으로 자금이 유입될 상황이 생겼다.
문제는 Fed가 피벗을 추진한 이후 나타나고 있는 ‘수수께끼(conundrum)’ 현상이다. 지난 9월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 이후 정책금리가 1%포인트 인하됐지만 10년 만기 국채금리는 1%포인트 급등했다. 같은 기간 미국을 제외한 대부분 국가의 국채금리는 하락했다. 1990년대와 달리 시장금리 간 GD가 발생하고 있다.
달러 가치가 빠른 속도로 오르면서 미국 이외 국가는 연일 환율 방어에 나서고 있지만 외화만 소진할 뿐이다. 일본 대장성은 세 차례에 걸쳐 대규모 환율 방어에 착수했지만 엔·달러 환율은 개입 이전 수준으로 되돌아왔다. 한국도 마찬가지다. 내부 문제까지 겹쳐 원·달러 환율은 1차 방어선인 1400원, 2차 방어선 1450원이 연속해서 뚫렸고 1500원대가 가시권에 들어오고 있다.
경제주체 입장에서 정책금리는 ‘보이지 않는 금리’지만 국채금리는 ‘보이는 금리’다. 영국 파운드화 위기 이후 국제 간 자금 이동을 주도하는 캐리 트레이드를 보면 정책금리보다 시장금리에 더 민감한 반응을 보인다. 1990년대 후반과 달리 미국이 글로벌 자금의 70%까지 빨아들이는 것도 이 이유에서다. 매년 4000억달러 이상 부채를 갚아야 하는 신흥국은 고금리 강달러로 또다시 걷잡을 수 없는 위기에 몰리고 있다.
트럼프 정부가 출범하면 시장금리 간 GD는 지속될 확률이 높다. 감세와 뉴딜 정책, 고관세와 불법 이민 색출 등으로 총수요와 총공급 양면에서 물가가 더 오를 것으로 예상되기 때문이다. 국채 수급 면에서는 연방 부채 상한 폐지를 놓고 이미 의회와 격돌을 벌일 만큼 재정적자와 국가 부도 우려가 커지고 있어 국채 발행이 불가피하다.
펀더멘털과 정책금리를 뛰어넘는 과도한 글로벌 자금 유입으로 주가가 오르는 것은 거품으로 이어질 수밖에 없다. 미국 증시를 이끌어온 빅테크 주가는 주가수익비율(PER), 주가순자산비율(PBR)과 같은 종전의 주가 평가 잣대로 고평가된 지 오래됐다. 매출 대비 주가비율(PSR), 무형자산 대비 주가비율(PPR), 꿈 대비 주가비율(PDR)과 같은 새로운 주가 평가 잣대로 미래 잠재 가치가 높게 평가되면서 빅테크 주가 상승세가 연장되고 있다.
트럼프 정부 출범 첫해 미국 증시는 ‘해로드-도마의 칼날 성장 이론’에 비유된다. 작두를 타는 무속인이 칼날 위에서 떨어지면 큰 상처가 나듯이 ‘불꽃 장세’와 ‘거품 붕괴’ 간 균형을 잘 유지해야 한다. 2018년 국내 증권사가 마치 유행처럼 해외 상업용 부동산 투자에 주력했다가 지금도 회복하지 못하는 커다란 손실을 낸 점을 되새겨야 할 때다
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