[증시라인 11]
- 김학주의 마켓분석
- 출연 : 김학주 한동대학교 교수
1. 증시에 안전자산 선호 경향이 생기고 있다. 우선 미국 연준(Fed)에 대한 불신이 강하다는데 사실인가?
"미국 연준과 맞서 싸우지 말라"라는 격언이 있다. 그들이 짜 놓은 틀에서 벗어날 수 없기 때문이다. 그러나 최근에는 미국 연준(Fed)이 3개월만에 왜 태도를 바꾸었는지 의심하고 있다. 그것도 2월 핵심 소비자 물가(core PCE)가 1.7%까지 올라 목표치 2.0%에 근접한 상태여서 더 의아한 상황이다. 즉 미국 연준(Fed)도 대외환경 (중국 부실, 금융권 부실, 그리스 IMF 지원설, 5월 Brexit 찬반투표 등)에 종속적일 수 밖에 없다면 계속 태도를 바꿀 수 있다는 것을 보여준 것이다. 그렇다면 위험자산에 베팅하기 어려운 것이 현실이다.
사실 이렇게 예민하게 반응하는 이유는 채권의 가격구조 때문이다. 지금처럼 저금리에서는 금리가 약간만 움직여도 채권가격이 크게 변하게 된다. 특히 그 동안 금리가 하락하는 동안 채권가격 상승 효과를 극대화하기 위해 금리민감도가 큰 (long duration) 채권들에 베팅한 상태이다. 그리고 작년 말 Fed가 금리를 올리는 쪽으로 가닥을 잡아 서둘러 채권을 매도하거나 공매도(short betting)했는데 3개월만에 번복을 한 것이다. 방향성이 없는 상태에서는 당연히 안전자산으로 피신을 하게 되는 것이다.
2. 채권투자자 뿐 아니라 헤지펀드(hedge fund)도 화가 많이 난 모양새다.
화이자와 엘러간의 M&A가 무산될 위기에 놓였다. 사실 미국의 화이자는 아일랜드에 본사를 둔 엘러간에 흡수합병되는 형태를 통하여 본사를 아일랜드에 옮겨 절세를 도모했다(미국 법인세율 35%, 아일랜드 12.5%). 미국 정부는 이를 탈세로 간주하고 이 경우 미국 내 세제혜택(tax exemption)을 대폭 축소한다. Paulson & Co.. Third Point 등 헤지펀드들은 이 거래에 투자했는데 무산될 경우 큰 손실을 보게 된다. "위법도 아닌데 정부가 일관성 없이 원칙을 바꿀 수 있느냐"며 항변하는 것이다. 금융기관들도 M&A무산시 수수료 수입을 포기할 수밖에 없다.
이런 형태 이외에도 해외 다국적 기업 본사가 미국 지사에 돈을 빌려주어 이자비용에 대한 세금혜택(tax shield)를 받게 하는 방법 (earning stripping)도 금지됐다.
결국 미국 정부가 대내외 환경이 어렵다 보니 투자자들의 형편을 봐 주기 어려운 국면이다. 이런 규제 위험(regulatory risk)이 증시에 부담을 주는 것이다.
3. 안전자산 선호현상 이외 지금 시장이 조정을 받을 수 있는 증거들이 있을까?
증시의 쏠림 현상이 있다. 2015년 뉴욕증권거래소 (NYSE) 주식 중 33%만 주가가 상승했다. 즉 전반적으로 주가가 하락하고 일부 종목으로 자금이 쏠린 것이다. 대표적인 것들이 FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google). 이들을 뒤 쫓아 창업기업 가운데 신규상장 (IPO) 시가총액이 1조원을 넘는 Unicorn들로 자금유입이 확산됐었다. 그런데 이들의 가치(valuation)가 하향조정되고 있다는 것 (Drop Box, Snap Chat 등)이다.
S&P500기업들의 이익이 3분기째 계속 감소하고 있는 상황에서 (올 1분기는 전년비 7.6% 감소할 것으로 추정) 희망을 줄 수 있는 업종이 더 장밋빛으로 보인 것이다. 그러나 아무리 희망적이라도 1) 진입장벽이 낮거나, 2) Paradigm shift가 쉽게 나타날 수 있는 산업은 high valuation에 한계를 갖게 된다.
그 동안 좋게만 평가했던 Unicorn마저 위축되거나 죽는다면 (Unicorpse) 돈이 갈 곳이 없어지게 된다. 결국 모든 자산가격이 하락한 후 옥석을 가려 경쟁력 있는 Unicorn들로 자금이 재유입될 것이다.
4. 만일 증시가 상승보다는 하락우려가 크다면 어떤 전략이 좋을까?
시장하락 위험을 회피하기 위해 롱숏(Long Short)이 있다. 즉 그 동안 주가가 많이 올라 하락 위험이 큰 종목을 숏(short)하고. 덜 오른 종목을 롱(Long)하는 것이다. 예를 들어 주가상승폭이 컸던 정유, 화학업체를 Short하고, 덜 올랐던 중소 페인트 업체를 Long하는 것이 있다. 두 업종 모두 유가 급락의 수혜주이므로 비슷한 영업환경을 갖고 있다. 단, 연기금이 중소형주 펀드를 청산하고 베타(beta)전략을 위해 index쪽으로 옮기는 과정에서 수급적으로 대형주가 수혜를 본 부분을 이용할 수 있다.
중소형 페인트 업체의 경우 순현금이 시가총액의 상당부분을 차지하는 가치주가 대부분이다. 특히 서울 근교의 공장을 이전할 경우 의미있는 부동산 차익 실현할 수 있다.
또한 자신이 선호하는 종목이 있는데 시장 하락 위험을 헤지(hedge)하기 위해 index를 short하는 경우가 있다. 이 때는 해당종목이 코스닥에 속했더라도 short 대상을 코스닥 지수보다는 코스피를 선택하는 것이 바람직하다. 왜냐하면 코스닥 지수는 숏 포지션(short position)이 너무 많아 롤오버(roll over)시 저평가된 상태로 넘어가 2-3% 손실을 보고 시작할 수 있기 때문이다.
5. 이런 long short 전략 이외에 이런 상황에서 믿고 투자할 자산은 없습니까?
지금은 주식, 채권 등 재래식 자산의 수익률이 미미한 반면 변동성만 크다. 이런 환경에서 최근 대체자산 투자에 대한 관심 급증. 실제 연기금의 지난 10년간의 수익률을 보면 대체투자가 의미있는 차별성을 보인다. 대체자산에는 REITS (상업용 부동산), SOC (도로, 교량 등 사회간접시설 투자)가 주종을 이루고 있지만 최근에는 헬스케어 인프라(healthcare infra), 공공주택(social housing), 개인 부채(private debt), 로보어드바이저(robo-adviser) 등 다각화되고 있다.
대체투자의 수익률이 매력적인 이유는 1) 모멘텀 거래(momentum trading)를 하지 않음. 즉 장기적으로 의도된 수익률을 추구하여 헤지펀드(hedge fund manager)처럼 당황하는 일이 없다 (random revision을 방지). 2) 다른 자산과의 상관관계가 낮아 포트폴리오 전체의 위험을 낮춰주어 위험조정 수익률이 더 높아진다. 3) 대체투자 중 일부는 정부가 꼭 필요한 사업이므로 정부가 수익의 안정성을 보장하는 경우가 많다. 하버드 대학 기부금(endowment)이 대체자산을 성공적으로 이용한 대표 사례이다.
물론 대체투자를 통해 높은 수익률을 올리다가 큰 손실을 보는 경우도 있다. 대체자산의 정보가 충분하지 않을 수 있기 때문이다. 그러나 이를 감안해도 장기 성장률은 재래식 투자수단보다 높다.
특히 최근에는 유망 신생기업들이 자금을 구할 수 있는 여러 채널이 있고 정부의 간섭을 받기 싫어 기업공개보다는 비상장 상태로 머물러 있어 대체투자에 더 관심 필요한 상황이다.
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