상반기 국내 채권시장은 낮은 변동성이 특징이었다. 1분기 기준으로 37개국 중 세 번째로 변동성이 낮았다. 한국보다 변동성이 낮은 국가는 대만과 일본뿐이었다. 이는 미국과 중국의 경기 둔화 영향이 컸다. 미국 중앙은행(Fed)의 정책금리 인상 시기가 미뤄진 것도 영향을 미쳤다. 채권금리는 좁은 박스권에서 등락한 뒤 하락세를 나타냈다. 한국은행 금융통화위원회 역시 기준금리 인상 기대감이 후퇴하면서 시장의 변동성 모멘텀이 점점 작아지고 있다. 그만큼 수익을 내기 어려워진 시황이 이어지고 있다.
채권시장 변동성 계속 작아져
국내 채권시장의 변동성이 축소되고 있는 것은 일시적 현상이 아니다. 2010년 기점으로 채권시장의 변동성이 계속 작아져왔다. 2008년 금융위기 이전에는 다른 신흥국가와 비슷한 변동성을 보였다. 고성장과 높은 인플레이션으로 기준금리가 크게 올랐다가 떨어지는 식이 반복되며 시장 금리의 움직임은 매우 역동적이었다. 그러나 금융위기 이후 저성장과 저물가 시대가 지속되면서 금리의 변화폭이 크게 줄어들었다. 더욱이 채권에 대한 구조적인 수요가 늘어나 변동성이 크게 위축됐다.
펀더멘털 측면에서 변동성 축소의 원인은 낮은 물가 수준이다. 낮은 물가는 경제 전체의 수요가 약화되면서 나타나는 현상이다. 경제의 수요가 약하다는 의미는 민간의 소비 여력이 감소했다는 의미다. 잠재성장률은 하락하고 있다. 민간의 소비 감소는 가계부채 증가 등으로 인한 가처분소득 감소와 크게 오르지 않는 임금 때문이다. 한국 경제는 소비가 증가하지 못하는 구조로 변하고 있다.
명목금리는 실질금리와 기대 물가상승률을 더한 것이다. 만약 저물가가 지속되면서 기대 물가상승률이 지속적으로 떨어지면 명목금리도 하락하게 된다. 저물가 저금리가 고착된다. 특히 한국은 저물가가 고착화될 가능성이 높다.
한국은행 보고서에 따르면 과거 외환위기 이후 한국의 잠재성장률이 6.7%에서 4.5%로 하락했고, 금융위기 이후에도 4.5%에서 3.7%로 하락했다고 추정했다. 이를 감안한다면 한국은행의 물가 안정 목표치는 낮아져야 한다. 한국은행은 현재 물가 안정 목표치를 2.5~3.5%로 설정해 놓고 있다. 그렇지만 잠재성장률이 하락해 총수요가 부족해져 장기적인 물가 수준이 낮아지면 한국은행의 물가 안정 목표치도 함께 낮춰야 한다는 분석이 많다. 이게 현실화할 경우 정책금리도 장기적으로 하향 안정화될 수 있다.
세월호 여파로 금리 인상 가능성 낮아
임금이 오르지 못하는 경제구조는 저물가를 지속시켜 민간 소비를 위축시킨다. 금융위기 이후 2009년부터 2013년까지 생산성은 12.2% 증가했다. 반면 노동 비용, 즉 임금은 1.8% 감소했다. 생산성 향상으로 경제는 빠르게 회복됐지만 근로자 소득은 경제성장률만큼 늘어나지 못했다. 절대적인 소득액이 증가하지 못하는 가운데 가계부채도 소비를 가로막는 요인으로 작용, 저물가가 지속되고 있는 것으로 보인다. 이 같은 저물가 기조를 감안하면 국내 채권시장의 낮은 변동성은 하반기에도 계속될 전망이다.하반기 채권시장의 핵심 변수는 긴축, 즉 금리 인상에 대한 우려다. 우선 국내는 연초부터 형성된 긴축에 대한 우려가 점차 완화되고 있다. 6월 금통위에서는 기준금리를 2.5%로 동결했다. 하지만 기자회견에서 이주열 총재는 경기 회복에 대한 자신감이 줄어든 듯한 발언을 했다. 세월호 사건 이후 내수 부진으로 성장률이 낮아질 수 있어서다. 올해 성장률 전망치가 하향 조정되다면 정책금리 인상 기대는 줄어들고 채권금리는 추가 하락할 것으로 예상된다.
미국 채권시장에는 아직 긴축에 대한 우려가 남아 있다. 소비자물가 상승률이 2%로 올라오면서 긴축에 대한 우려가 시장에 반영되고 있다. 그렇지만 금리 인상은 상반기 회복세를 보이고 있는 미국 경기에 찬물을 끼얹을 수밖에 없어 Fed도 저금리 기조를 당분간 유지할 가능성이 높다는 관측이 우세하다. 유럽중앙은행은 디플레이션 걱정으로 6월 기준금리 인하를 단행했다. 아직도 금융시장은 추가 완화책을 기대하고 있다.
우량 회사채, 유럽 하이일드 투자 유망
하반기 금리가 하락한다면 채권 투자 여건은 나쁘지 않다. 그러나 먼저 채권투자자가 잊어서는 안 될 원칙이 있다. 채권은 안정적으로 이자 수익을 확보할 수 있는 투자 상품이다. 만기까지 보유하면 투자자가 채권을 매수할 때 수익률을 투자 기간 동안 확보할 수 있다. 시중금리가 오르든지 내리든지 만기 투자 수익률은 확보할 수 있다. 물론 투자 기간에 금리가 하락해 차익을 얻을 수 있으면 금상첨화겠지만 예상치 못한 변수로 금리는 오를 수도 있다. 따라서 채권 투자의 원칙은 상대적으로 높은 수익률을 주는 채권을 찾아야 한다는 것이다. 하반기 금리가 하향 안정될 것으로 예상되는 시기엔 더욱 그렇다.
박형민 < 신한금융투자 수석연구원 hm.park@shinhan.com >
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