이 기사는 05월 06일 16:42 “마켓인사이트”에 게재된 기사입니다.
강남빌딩이라는 말에 낚이셨으면, 잘 오셨다. 김군아, 손님 받아라~!지난번 글에서, 이제 물 들어왔으니 총알을 몇 개 마련해서, 대략 얼마를 몇 번 어디다 쏴야하는지를 수박으로 만들어 후다닥 훑어보았다. 근데 수박이라는 게 핥기는 좋은데, 막상 쪼개서 먹으려니 선뜻 손이 안간다. 꼭지가 단단한 놈이 좋은 놈인지, 손가락으로 통통 튀겨봤을 때 소리가 영롱한 놈이 좋은 놈인지, 때깔이 윤이 나고 줄무늬가 차인표 눈썹처럼 화끈한게 좋은 놈인지. 그래서 좋은 놈을 고르려면 필자의 전화번호를 따서 물어보시…가 아니고 나 스스로 선구안을 길러야 한다.
그럼 뭐 선구안을 어떻게 기를 것이냐? 부동산 고르듯이 줄창 발품을 팔 수도 없고, 유투브를 보며 공부할 만한 종목도 아니다. 음, 그런데 생각해보니 발품을 파는 것은 좀 도움이 될 수도 있겠다. 일전에도 이야기했지만, 제일 중요한 것은 나한테 딱 맞는, 그리고 깔끔한 회사를 찾는 것이 중요하다. 무턱대고 남들이 좋다고 하는 걸 마구마구 샀다가는 정리도 안되는 프랑켄슈타인 같은 회사가 될 뿐더러, 막상 사놓고 났더니 빛 좋은 개살구인 경우가 허다하기 때문이다. 그럼, 좋은 회사는 어떻게 고를 것인가? 정답은? 두둥둥, 바로 '뻥카'를 발라내는 것! 본론으로 들어가 보자.
필자의 직업적 특성상 정말 별의별 회사들을 다 검토하고 다니고, 그러다보면 정말 인생에 있어서 두 번 만나지 않을 것 같은 사업 모델들을 종종, 아니 생각보다 상당히 자주 만나게 된다. 더 놀라운 것은 이렇게 인연이 되어 잠깐 스쳤다가 흘러간 그녀, 아니 그 회사들 그리고 추억 속의 별종같은 사업 모델들이 몇 년이 흘러 불쑥불쑥 비슷한 회사들로 다시 살아나서 "오호라 이렇게 잘 컸구나" 혹은 "아 그 때 투자했으면 대박 물릴 뻔 했구나"라고 탄식 혹은 안도의 한숨을 쉰 적이 한 두 번이 아니다. 재미있는 점들은, 그 회사들이 당시에 있었던 인기의 원인이 수 년을 흘러오면서 유지되는 경우가 상당히 드물고, 오히려 변화하는 트렌드에 맞게 잘 적응을 했는지 안했는지가 생존을 좌지우지하는 데 더 중요했다는 점이다. 그럼 어떤 회사가 똘똘한 강남빌딩, 혹은 캠퍼스 전지현, 우리동네 남주혁이 될 수 있을까? 사례를 들어보자.
1) 깔끔한 경영진이 안착되어 있는가?
수 년 전 B2C 브랜드 사업에 꽂혀서 우리나라에 내로라하는 회사들은 다 닥닥 긁어서 만나고 다닌 적이 있었다. 한 6개월을 훑고 다녔나? 귀인은 의외로 가까운 곳에 있다고, 친한 고향 선배의 대학교 동기 분인 A대표님이, 필자가 훑고 다닌 회사 중 하나인 X기업에 대표이사로 가시게 되었다는 이야기를 들었다. 오지랖의 나 아닌가? 낼름 가서 인사를 드리고 "형님" 하며 넙죽 엎드렸다.
원래는 인수하려고 했던 X기업에 대해 업계 전문가로서 인터뷰 목적으로 시작되었던 A대표님과의 친분은, 단순히 형님친구형님의 관계를 넘어서 팬과 아이돌의 관계로 발전하였다(사랑해요 OO형님!) 그래서, 작전을 전격적으로 전환해서 당시 성장의 정체에 시달리고 있었던 X기업을, 창업주이신 B회장님으로부터 인수해보기로 하고 큰 그림을 그리기 시작했다. 이 무렵 B회장님과도 친해져서, 회장님과 멀리건도 주고 받고, OK도 드리는 사이가 되었다. 비극의 시작은 여기부터였다.
창업주인 B회장님은 카리스마가 넘치고, 골프도 좋아하시고, 키도 크고 잘 생기신(그리고 머리숱도 많은) 이른바 다 가지신 분이셨다. 말이 회장님이지, 사실 큰형님뻘이긴 했는데, 비교적 어린 나이에 창업에 성공해서 다양한 브랜드를 론칭하면서 성공의 줄버디를 이어오시고 계셨다. 베스트셀러가 될 뻔 했던 B회장님의 자서전에 자필 사인을 받을 정도로 회장님의 팬이 되었던 나에게 위기이자 기회로 보였던 점은, 처음 시작한 브랜드들이 회장님의 흰머리와 함께 같이 늙어가고 있었다는 점이었다. 이 브랜드에 새로운 성장호르몬을 주입하고, 회장님께서도 본인의 인생 2막을 그려보기 위해, 회장님은 A대표형님을 삼고초려하여 모시고 왔고, 이런 용단들이 나는 너무 멋지게 느껴졌다.
A대표와 함께 MBO(Management Buyout - 경영진이 주도하여 운영하던 회사를 인수하는 방법)를 신나게 진행 중이었던 나는, 회사를 자주 들낙거리면서 특이한 경험을 하게 되었다. A대표 회의실에서 무슨 회의를 하려고만 하면 불쑥 불쑥 B회장님께서 "김대표~~"하면서 들어와서는, 쓱 앉아서 "감놔라배놔라" 하시는 것이다. 물론 창업주의 인사이트가 매우 중요하다. 그런데 당시 2020년을 바라보던 우리에게 '90년대 갬성'의 전략은 좀 맞지 않아 보였다. 회장님의 '잘 나가던 그 때' 전략이 자꾸 들어오고, 실사와 인수 후 전략 수립을 동시에 진행하려던 우리에게 그야말로 무한대로 시간이 늘어지는 불상사가 벌어지게 된 것이다. 당초 B회장님은 소수 지분을 유지하면서 정신적 지주로 남아 계시고, A대표와 함께 신규 브랜드 론칭과 중국을 중심으로 한 성장을 해보려던 우리의 계획은, 결국 회장님의 '새로운 광고모델 전략'에 무너졌고, "김대표, 내가 잘 해볼테니 나 믿고 그냥 투자해" 한마디에 경영권 인수는 물 건너갔다.
나야 눈꽃만큼 많은 딜 중 하나일 수 있으니, 가슴앓이를 며칠 하고 툴툴 털고 일어났지만, A대표님에게는 청천벽력같은 일이었다. 그 가슴앓이가 컸는지, A대표는 얼마 있다가 다른 브랜드 기업인 Y기업의 대표로 옮기게 되었고, 나는 X기업의 투자기회를 놓친 것보다, A대표를 놓친 것이 훨씬 가슴 아팠다. 슬픈 예감은 틀린 적이 없다고 하지 않았나? 당시만 해도 그럭저럭 돈을 벌던 Y기업은, 재간둥이 A대표가 취임하자마자 새로운 브랜드들을 론칭하게 되었고, 이를 통한 성장을 지속하면서 지금까지 6년 동안 3배 이상 성장을 이루어내는 기염을 토하게 되었다. 아, 가슴이 (아니 사실 배가)아프다. 아니 그럼, X회사는 어떻게 되었을까?
B회장님의 들었다 놨다 경영스타일은 이후 지속적으로 새로운 전문 경영진을 불렀다가 조기 퇴사시키는 양태를 반복하게 되였다. 당연히 회사의 주력 브랜드는 계속 노쇠한 가운데 새로운 제품은 나오지 않았고, 결국에는 전략 변화의 타이밍을 놓치고, 한 때 사고 싶을만큼 괜찮던 X회사는 적자의 나락으로 빠지게 되었다.
결국 사업모델은 시기와 유행, 기술의 발전에 따라 변화하고 진화하게 마련인데, 이런 변화의 흐름을 읽고 (적당한)장기적 안목으로 끌고 나갈 수 있는 경영진이 반드시 필요하다. 사실 좋은 회사의 기준을 사업 모델보다 좋은 경영진으로 먼저 추천하는 이유를 의아하게 생각할 수도 있을 텐데, 필자나 독자 여러분 모두 말짱 꽝인 사업을 인수 대상으로 들여다보지는 않을 것이기 때문에 일정 수준 이상의 사업을 구축하고 있다면, 경영진의 '깔끔함'을 나는 단연 첫 번째 기준으로 본다. 사업(혹은 투자)을 하다 보면 좋을 때도, 나쁠 때도 있다. 코로나에 초강력 인플레이션, 물류 대란과 지정학적 불안을 겪고 있는 2022년 봄에도 깔끔하고 강력한 경영진이 있는 회사들은 늠름하게 살아남고 있다. 기업을 인수할 때, 자산도 중요하지만 (특히 대출의 개념에서 본다면) 근본적인 경영진의 경쟁력을 꿰뚫어보는 것이야말로 '선수들'이 하는 M&A다.
그럼 '선수들이 있는 척'하는 뻥카는 어떻게 발라낼 수 있을까? 나는 다음의 지극히 개인적이고 편협한 꼼수로 폭탄을 피해왔다. 독자님들께서는 각자의 편견을 갖고 봐주시기 바란다.
a) 창업주 혹은 대주주 혹은 주요 경영진이 은퇴 전에 자서전을 썼는가?
종종 있는 일인데, 뜬금없이 본인 돈으로 자서전을 쓰고 책을 막 보내주시는 분들, 혹은 자서전 급 인터뷰를 해서 특집 기사를 내거나 너튜브 방송활동을 하시는 분들은 나의 기피 대상 1호다. 정치적 야망이 있거나, 회사보다 자기 브랜드가 더 중요한 분들의 특징으로 나는 이해하고 있는데, 이런 경우 종종 위기의 순간 본인의 얼굴에는 먹칠할 수 있지만 과감한 경영판단을 잘못하고, 이른바 "내말이 진리"라는 과오에 빠지기 쉬운 캐릭터이기 때문이다. 또한, 과한 카리스마 때문에 신세대의 발랄한 경영진들이 옆에 오래 있지 않는다.
b) 퇴근하거나 주차장으로 갈 때 (어여쁜 수행)비서들이 가방이며 옷이며 들고 문앞까지 따라 내려 오는가?
이건 조직 문화를 대변하는 것인데, 대대로 내려오는 뼈대있는 대기업 가문의 장손분들을 제외한다고 치고, 전문경영인이나 비교적 젊은 (즉 50대 전후) 2세 혹은 3세 오너 경영진이 퇴근 때 마다 자기 책가방도 자기 손으로 못들고 다니는 회사는 그야말로 "별루"다. 물론, 이런 회사들을 통으로 사서 싹다 조직 문화를 바꾸고, 이른바 '꼰대문화' 세대를 발라내면 엄청나게 좋은 회사가 될 수도 있다. 그러나 이런 문화를 바꾸는 건, 사실 신제품을 론칭하는 것보다 더 오래 걸리는 일이고, 그 과정에서 '꼰대문화'의 기득권층 경영진들이 엄청나게 견제를 한다. 이러느니 차라리 사업부를 분리해서 인수하는 편이 낫다. 그리고 나의 경험에 따르면 빠릿빠릿하고 야망있는 경영진들은 이런 문화의 조직에서 오래 버티지 못한다. 즉, 선수들이 살아남아 있을 가능성이 낮다.
c) 문앞에 쭈뼛쭈뼛 서있을 때 직원들이 밝게 인사를 하고 왜 왔는지 물어봐주는가?
내가 현장 실사를 갈 때 꼭 보는 것 중에 하나인데, 일부러 좀 일찍 가서 문앞에서 알짱알짱거려본다. 이럴 때 쌩하고 모른 척 지나가거나, 아님 별로 말을 안 거는 회사들이 있는 반면, 쪼르르 나와서 "누구 만나러 오셨어요?", "어떻게 도와드릴까요?" 이렇게 물어보는 사람들이 많은 회사가 있다. 이 역시 회사의 조직문화를 대변하는 건데, 얼마나 조직 문화가 유연한지 아님 권위적인지 제일 쉽게 알 수 있는 방법이다.
자 그럼 경영진이 좋다고 치자. 그럼 그 다음엔 뭘 보고 좋은 회사라고 골라야 하나? 뭐긴 뭐겠는가 당연히 돈을 벌어야지. 근데, 돈을 번다는게 무슨 뜻일까? 사례를 들어보자.
2) 진짜 돈 (Cashflow)을 벌고 있는가?
옛날옛날, 정말 투자를 잘 모를 때 했었던 투자였다. 지금 생각해도 갑자기 속이 아프려고 한다. Z회사는 에너지 관련 특허를 바탕으로 장비를 팔고 있던 기술 집약적, 수출 지향적 회사였다. 당시만 해도 관련한 기술 표준들이 만들어지고 있을 때였기 때문에 특허를 기반으로 전 세계 대형 에너지 및 발전 회사들에게 납품을 한다는 점 때문에 많은 PE들의 러브콜을 받고 있었다. 특히 박사 출신들이 중심이 되어 이끌고 있었던 Z회사는 기술력을 앞세워 투자 자금을 활용하여 대규모 capa 증설을 하였고, 회사의 상각전영업이익(EBITDA)은 차근 차근 쌓여서 올라가고(있는 것 처럼 보이고)있었다.
당시 딜팀 막내였던 나는 회사의 수출 의존도가 생각보다 높다는 점 때문에 실례를 무릅쓰고 대표에게 부탁해서 해외를 돌아다니며 고객사들을 직접 만나보았다. 하나같이 한국에서 온 머리숱 풍성하던 30대의 나를 반겨주었고, 입이 마르게 Z회사 칭찬도 하고, 자기네 회사 내부 공정을 직접 보여주기도 하고, 자기의 창업기를 자랑스레 설명해주기도 했었다. "음, 고객들과 사이가 아주 좋네".아뿔싸 나의 실수.
투자한 지 한 반 년이 지났을까, 실사할 때도 약간 이상해보였던 숫자들이 틀어지기 시작하는 것을 알아챘다. EBITDA 마진율이 20%가 넘고, 매출이 YoY로 15% 이상씩 커나가고 있는데, 회사의 현금이 말라가기 시작하는 것이다. 이게 뭐지? 뭔가 싸한 느낌이 들었다. 야금야금 매달 늘어가고 있는 매출채권 회전율, 그리고 급속도로 증가한 원재료 및 생산 중 재고. 그 '사이 좋던' 고객들로부터 주문이 늘면서 장부상 매출은 는 것처럼 보이는데 정작 제품은 받아가고 돈은 6~10개월이 지나서야 주는 계약을 하고 있었다. 제품을 만들어 보내야 하니 원재료는 먼저 사야해서 돈은 또 거기 빨려들어가고, capa 증설을 예상하고 미리 받아둔 (근데 선금은 거의 못받은 이상한)주문들을 대응하느라 생산 공정 기계들은 왕창 사두었고, 정작 박사님들끼리 머리를 맞대고 짓고 있는 제2공장은 설계 오류, 공정 오류를 거듭하며 완공 기일이 계속 늘어지고 있었다. 그 와중에 앞서 지은 설비들은 정률법으로 상각을 해서 이른바 EBITDA 중 D&A 비중을 크게 해서 마치 현금이익(EBITDA로 proxy처럼 쓸 수 있는)이 늘어난 것처럼 회계 구라를 치고 있었던 것이다!
나중에 확인한 것이지만, 경쟁사보다 높은 마진으로 판매하고 있다는 "기술 집약의 결정체"인 회사의 제품은 사실상은 구매하는 고객들한테 돈을 느긋하게 늦게 받아서 vendor financing을 제공하는 형태로 영업을 하고 있었고, 원재료 변동성이 큰 사업 특성상 고객들은 제품 공급가를 미리 고정하는 헤징의 형태로 회사의 이익을 갉아먹고 있었던 것이다. 결국 그 '사이가 좋아보였던' 고객들은 실제로는 정말 회사에서 꿀을 빨던 고객들이었고, 고귀한 박사님들로 구성된 경영진들은 기술은 좋을망정 사업을 못하는 순진한 호구였었다. (뭐 그런 회사에 돈을 투자한 필자도 호구 중의 호구라고 말할 수 있겠다.)
여차저차해서 손실 없이 투자를 회수하긴 했는데, 몇 년이 지난 후 Z회사는 감사법인의 의견거절을 수 차례 거치고 지금은 상장폐지되어 시장에서 사라진 회사가 되었고, 나에게는 회사를 들여다볼 때 진짜 현금을 제일 먼저 들여다보는 습관을 갖게 해주었다.
자 그럼 진짜 현금과 뻥카 현금은 어떻게 구분할 수 있을까? 자세한 건 적절한 회계법인 및 자문사 그리고 인수팀을 쓰셔야하지만, 그래도 어디 가서 인수 좀 한다고 다리 좀 떠실 분들을 위해 꼼수를 나누어보겠다.
a) Cash conversion ratio = (EBITDA - Capex) / EBITDA
뭐 거창하게 썼지만, EBITDA만 보지 말고 EBITDA에서 사업 계획상 반영된, 혹은 지난 2~3년 간 실제 집행한 capex를 뺀 금액의 비율을 보는 방법이다. 이건 D&A 가지고 장난치는 걸 막는 건데, 예를 들어 EBITDA가 매년 100억이 난다고 해도, 그 EBITDA를 만들기 위해 매년 80억씩 capex 투자를 해야한다면 (그리고 그 capex의 실제 사용 내용 연수가 4년 이내라면 더더욱이!) cash conversion은 20% 밖에 안되는 거다. 참고로 나는 cash conversion이 60% 이상되는 기업을 선호하며, 70% 후반대라고 하면 특상급 꽃등심으로 취급한다.
b) Working capital days
제일 좋은 건 negative working capital이라고 해서, 고객들한테 선금을 먼저 받고 물건을 천천히 주는 형태의 사업이 짱인데, 이건 업의 특성 및 회사 제품 혹은 서비스의 경쟁력에 달려있다. 예를 들어 외식업이 대표적으로 negative working capital을 주는 좋은 현금 흐름의 사업인데, 잘 이해가 안 되신다면 필자가 운영하는 레스토랑으로 오셔서 스테이크와 와인을 드신 후 3개월 어음을 끊고 가실지(이건 해외 토픽감이다), 현금이나 신용카드로 결제하고 가실지 생각해보면 쉽다. 현금을 받고 판 음식들의 원재료 공급처에게 레스토랑들은 짧게는 2주, 길게는 3개월 어음 결제를 한다. 재고로 사둔 식자재들도 대부분 2~3일, 길어봐야 1주일 안에 다 써야 하기 때문에 장기채용재고의 개념이 없다. 즉 잘 돌아가는 레스토랑들은 현금이 항상 넉넉히 차있게 된다.
그래도 working capital이 어느 정도 잠기는 사업이 대다수인데, 재고기일이 관리 가능한 수준이라는 전제하에서 AR(Account receivable, 혹은 매출채권) 즉, 받을 돈의 기일과 AP(Account Payable 혹은 매입채무) 즉 줄 돈의 기일이 얼마나 차이가 나는지를 먼저 본다. 줄 돈은 금방 주는데 받을 돈은 금방 못받으면, 이른바 을 비지니스인거다. 반대로 줄 돈은 천천히 주고, 받을 돈은 금방 받을 수 있으면 상대적으로 좋은 사업이다(아까의 negative working capital 처럼). 나는 AR이 AP보다 30일 이상 길면 후진 사업으로 친다. 후지면 싸게 사면 된다.
최근에 스타트업 혹은 고성장의 적자 사업에 투자하는 기회가 많이 돌아다니고 있는데, 사실 필자는 이런 적자 기업들을 인수하는 데 있어서 극도의 거부감을 아직 가지고 있다. 시대의 흐름이 그러하니 투자의 대상으로는 염두해 두고 실제로 투자도 수 차례 집행하고 있는데, 종국적으로 어떻게 돈을 벌지 머리와 가슴으로 이해가 되지 않는다면, 인수합병에 능하지 않으신 엠린이(지난 번 말씀드렸던, M&A 어린이) 여러분은 정신 건강을 위해 멀리하시면 되겠다.
자 그럼, 좋은 경영진이 붙어 있고, 현금도 알차게 벌고 있는 회사가 (아직도 놀랍게도 안팔리고 여러분 앞에 꿈만 같이) 딱 나와있다고 가정하자. 사면 될까? 글쎄. 여기에 마지막 함정이 아가리를 떡 벌리고 기다리고 있다.
3) 적절한 가격의 회사인가?
필자도 젊은 나이에 스포츠카를 몰고 명품 시계를 차고, 광란의 질주를 하며 스트레스를 풀면서 살았던 철 없던 적이 있었다(갑자기 눈물이…). 그놈의 차가 뭐라고, 허세 가득했던 컨설턴트 시절, 악착같이 월급을 모아 꿈에 그리던, 첫 번째 내돈내산 자동차로 Saab라는, 지금은 없어져버린 스웨덴 브랜드의 자동차를 중고로 마련했었다. 그 유명한 발렌베리 가문의 브랜드, 항공기를 만들던 회사의 헤리티지라는 문구에 홀려 무리해서 샀던 그 차는, 마치 비행기의 코크핏을 닮은 인테리어에, 오른쪽 기어 박스 근처에 키를 넣어서 시동을 걸던 내 청춘의 전성기를 상징하던 마스코트였다. 야근에 시달린 몸을 이끌고, 차를 끌고 나와서 압구정을 한 바퀴 돌면 머리카락 사이사이로 들어오던 그 상쾌한 시선…이 아니고 공기. 아~
그러나, 실제로 나와 Saab의 관계는 실상 장밋빛이 아니었다. 그 당시에도 상당히 구하기 힘들던 그 차를 생각보다 저렴한 가격에 샀다고 좋아했던 나는, 거의 두 달에 한 번 꼴로 차를 정비소에 끌고 가야만 했으며, 급기야 파워스티어링 벨트가 운전 중에 끊어져서 큰 사고가 날 뻔한 일을 겪고는 1년여의 애증 관계를 과감히 청산했다. 그 무렵까지 야금야금 나간 정비 비용이며 부품 값들을 계산해보니, 새 차를 사서 몰다가 판 것 대비 큰 차이가 없었던 것이다. 싼 게 결국 비지떡, 그리고 조삼모사.
기업의 인수에서도 마찬가지다. 통상 인수를 위한 Valuation을 할 때 이런저런 multiple을 들어 가격을 제안하지만, 그 중에서도 제일 무난하게 쓰이는 배수가 EV/EBITDA, 즉 기업의 자본과 순부채를 더한 총가치(Market Cap + Net Debt)를 현금흐름과 가장 유사하다고 불리는 EBITDA로 나눈 배수다. 통상, 2000년도 중반 필자가 투자를 본격적으로 시작했을 때만해도 평균 7~8배로 거래되던 기업들이 야금야금 올라서, 요즘은 통상 10배 전후에서 거래되는 경우가 종종 있다. 즉 연간 100억 정도 EBITDA를 만드는 회사라면 대략 900억에서 1100억 정도에 인수했다고 하면 평타는 쳤다고 할 수 있겠다. 참 쉽죠잉~?
근데, 우리의 인생은 이렇게 간단하지 않다. 이 때 EBITDA는 무슨 EBITDA인가? 작년 EBITDA인가? 올해 말 예상 EBITDA인가? D&A에서 상각 기준은 뭘로 써야하나? 이 때 multiple은 9배가 맞나,10배가 맞나,11배가 맞나.
여기서 가장 중요한 점은, 두가지 - 뻥카 EBITDA를 어떻게 발라낼 것인가, 그리고 뻥카 멀티플에 어떻게 대응할 것인가. 사례를 들어보자.
건설장비 제조 및 유통을 주력으로 하는 W기업은 글로벌 시장에서 10위권으로 그럭저럭 먹고 살만한 위치를 차지하고 있는 회사였다. 한국에서는 그나마 top3 안에서 안락하게 사업을 하고 있었지만, 글로벌 시장에서 위로는 미국, 유럽, 일본 기업들에, 밑으로는 대만, 중국, 인도 기업들에 시달리고 있었던 전형적인 한국형 제조업을 영위하고 있었다. 가성비를 앞세워 한국에서 완성품을 만들어 미국과 유럽에 수출을 하고 있었는데, 늘 그렇듯 제조업 마진이라는게 워낙 박해서 5~6%대 영업이익을 간신히 지키고 있었지만 설비 또한 적당히 오래되어서 감가상각이 많이 끝난 통에 통에 cash conversion이 60% 후반 정도 나오는 걸 나는 좋게 봤고, 열심히 어르고 달래서 EV/EBITDA 기준 7배 수준의, 비교적 준수한 값에 인수할 수 있었다.
투자한 지 한 4년쯤 되었을까? 뜻하지 않은 곳에서 기회가 왔었다. 가격으로 치열하게 경쟁하던 경쟁사들이 핵심 부품 중 하나를 조달받던 회사에서 큰 화재가 나면서 갑자기 전 세계 시장에서 짧지 않은 기간동안 공급 부족이 발생한 것이었다. 나는 이게 하늘이 내린 기회라고 생각했다. 경영진과 합심하여 적극적으로 수출선을 뚫었고, 경쟁사들의 물건을 받지 못하고 있던 해외 유통사들을 포섭해서 공격적인 매출채권 조건을 제시해 시장 점유율을 빠르게 올렸다. 경쟁 제품들이 다들 고만고만 했고 기능별 차이가 크게 없었던 특성상 실상 한 번 써보면 우리 것도 괜찮은 제품이었기에, 이렇게 빼앗은 고객사들은 잘 유지가 되었고, 이렇게 급격하게 성장한 EBITDA를 기준으로해서 W회사를 잽싸게 팔아 먹고 의기양양해했었다.
그러고 다시 한 4년 정도가 흘렀나? 우리로부터 W회사를 인수한 곳에서 다시 W회사를 매각할 수도 있다는 소식이 들어왔다. 흠, 내가 잘 아는 회사, 잘 아는 산업인데, 한 번 더 해볼까?
그런데 이게 왠일?! 당초 우리가 팔았던 때보다 EBITDA는 다시 두 배 이상 더 올라갔으며, 5-6%를 전전하던 마진율도 거의 10% 가까이 올라가 있는 것이 아닌가? 여기에 원하는 멀티플을 들어보니 거의 10배에 가까운 EV/EBITDA를 요구하고 있었다. 눈이 아니라 뇌가 튀어나올 지경이었다! 도대체 무슨 일이 있었던 거지???
숫자들을 뒤적뒤적하고 경영진들께 전화를 돌려보니 실적 개선의 원인은 생각보다 간단한 곳에서 발견되었다. 우리가 인수했던 시절, 완성품 제조 마진이 워낙 짜서 경영진과 함께 교체 부품들 중에 마진이 괜찮은 놈들이 뭐뭐가 있을지 주루룩 조사를 한 적이 있는데, 정작 공부는 열심히 했지만 외주로 조달해서 유통사에게 배송시켰던 소모성 교체부품들까지 본사에서 신경쓰기가 귀찮기도 하고 관리도 힘들어서 그냥 계획만 세우다 만 적이 있었다.
이 케케묵은 계획들을 새로운 주주가 들어오면서 경영진과 다시 들여다보고, (물류와 생산 공정 등 귀찮은 일들이 많았을 것임에도 불구하고)마진이 높은 소모성 부품들을 직접 생산하거나 더 싸게 외주생산하여 본사에서 고객사에 직접 공급함으로써 매출과 마진을 동시에 올린 것이었다. 아, 탄식이 흘러 나왔다. 게으른 자여, 가난해지는 벌을 받을지어다!!!
결국 과거의 W기업은 프린터기를 잘 만들어서 경쟁 프린터기 제조사가 주춤할 때 5%짜리 마진의 덩치 큰 완성품을 열심히 밀어내기를 해서 실적을 올렸다고 한다면, 다시 만난 W기업은 열심히 깔아놓은 프린터기에 20-30%짜리 마진의 단순 제조품이자 작디작은 카트리지를 열심히 팔아제끼면서 매출의 빈도와 마진의 질적 수준을 올려둔 것이었다.
자자자, 필자의 어두운 흑역사는 얼른 기억에서 지워버리시고, 뻥카와 진짜배기 EBITDA를 어떻게 다시 분석할지 되돌아오자. (꼬시다고 큭큭 웃는 독자분들, 그만 웃고 얼른 연필과 종이를 꺼내어 적으시라 - 비법 공개의 시간이다.)
a) Recurring EBITDA를 발라 낼 것
매년 반복 빈도가 높고, 지속 가능하며 매출의 대상이 다수인 곳에서 나오는 EBITDA는 상대적으로 높은 멀티플을 줄 수 있다면, 특정 고객에서 수주형태로 발생하고 한 번에 대규모로 발생한 매출에서 나오는 EBITDA는 좀 후지다. 이건 또 뭔 소리냐고? 아, 정말 이걸 좀 더더더 쉽게 설명해봐 주겠다.(우쭈쭈~)
- 상대적으로 낮은 멀티플/퀄러티의 EBITDA 산업들: 건설업, 조선업, Capex 사이클이 있는 부품업 - 대형 수주를 기반으로 발생하는 매출 및 이익으로 구성
- 상대적으로 높은 멀티플/퀄러티의 EBITDA 산업들: 유통업, 필수소비재, Capex가 많이 들어가지 않는 소모성 부품 제조업, 불특정 다수의 고객이 들어와서 정기적으로 소비를 하는 플렛폼 성 기업 - 잔잔바리 매출들이 높고 구매빈도가 높은 다수의 제품들이 있어서 마진을 구매자가 일일이 파악하기 힘들고 지속적인 매출 관계로 구성
b) Capex가 선반영 되었거나 지속적으로 투자되고 있는 상태에서의 EBITDA일 것
EBITDA를 가장 빨리 올리는 방법 중 하나가 투자를 멈추는 꼼수이다. 고정비가 높은 (제조업 혹은 기술 집약, 마케팅 집약적)사업 모델들에서 종종 발견되는 꼼수인데, 매각 전에 한 두 해 동안 비용 집행을 멈추거나 다음 제품 라인을 위한 capex 투자를 안하고 기존 생산 설비를 full로 돌려서 EBITDA의 cash conversion을 마치 높은 사업처럼 분칠을 하는 것이다. 요런 꼼수는 비교적 발견하기 쉬운데, 가동률, 증설 계획, 과거 capex/opex 추이 등을 반영해서 EBITDA의 구성을 살피고 (즉, 영업이익과 감가상각비, 그리고 고정자산/고정비성 비용 간의 비중 추이) 매출은 성장한다고 계획은 잡아두고는 고정자산이나 개발비 혹은 절대 마케팅 비용의 증가가 없으면 대략 뻥카라고 보시면 되겠다. 이런 회사들을 싸다고 덥석 물면 필자의 중고 서구 유럽 외제차 같은 경험을 하는 것이다. 앞에서 아꼈다고 생각한 돈이 뒤에서 계속 들어가는.
자자, 이제 슬슬 글이 길어져서 멀티플 이야기만 하고 필자도 밥 먹으러 가야겠다.
통상의 멀티플을 계산할 때, 제일 많이 쓰는 것이 동종기업들의 거래 수준(과거의 경영권 거래, 그리고 상장된 기업들의 거래 기준가격)을 파악해본다. 멋있는 말로 transaction and trading comparable analysis라고 하는데, 뭐 부동산으로 치면 실거래가 분석이라고 생각하면 되겠다. 그런데, 이런 멀티플이 귀에 걸면 귀걸이 코에 걸면 코걸이 눈에 걸면? 안경이다 독자 여러분! 여하튼, 기준을 잡지 않으면 결론이 나지 않는다. 앞서 이야기 한 바처럼 제일 무난한 멀티플은 EV/EBITDA인데, 대충 7배면 좋고, 10배면 오케이, 12배 넘어가면 고민을 해봐야 한다. 물론 앞서 이야기한 것처럼 산업에 통용되는 EBITDA의 밴드가 다르기 때문에 화장품이나 제약업처럼 15배 전후의 EV/EBITDA 멀티플이 통용되는 산업이 있는 반면, 전통 자동차 부품업처럼 4~5배에 거래되는 것이 통상인 것들이 있다. 이럴 때 반드시 고려해야하는 점은 '비교상대를 잘 찾아야 한다는 점'이다. 서유럽산 바퀴 4개 달린 4인승 자동차라고 다 같은게 아니듯. 그럼 누구를 비교 대상으로 봐야 할까? 자자, 받아 적어보자.
ⅰ) 사업 모델이 비슷한가?
같은 제조업이라고 해도, 브랜드가 있는 완성품을 만드는 것이랑 외주 조립 생산을 해주는 회사랑은 근본적으로 다르다. 직접 생산을 하는지, 외주 생산을 하는지, 그리고 생산을 주로 하는지 기술을 주로 개발하는지 등등에 따라 같은 반도체, 자동차 부품, 의류 제조, 제약사 등등이라도 다 다른 멀티플이 사용되어야 한다.
ⅱ) 매출 규모/사이즈가 비슷한가?
일반적으로 덩치 큰 회사의 멀티플이 높다. 왜냐고? 더 안정적이고 시장 지배력이 있으니. 기술 개발을 할 여유도 많다. 매출 1000억짜리 회사 오너분이 오셔서 종종 유럽에 있는 10조짜리 회사이름을 들면서 그 회사만큼 받아야겠다고 가끔 말씀하시는 경우들을 만나는데, 흠,,,,'할많하않'이시겠다.
ⅲ) 마진 구조가 (역사적으로) 비슷한가?
이 역시 마진이 높은 회사가 멀티플이 더 높아야하는데, 기술력 브랜드력 등의 상징이기 때문이다. 근데 웃긴 건, 단기적으로 보면 마진이 빠져서 이익은 줄어들었는데 주가는 그냥 그 자리에 있어서 마치 후진 회사가 더 비싸게 거래되는 것처럼 보일 때가 있다. 이것 때문에 멀티플 비교를 할 때 역사적인 과거 트렌드까지 같이 고려해야 하며, 최소 3개년은 지켜보고 기준을 정해야 한다.
ⅳ) 매출성장률이 비슷한가?
동일한 사업모델, 비슷한 마진 구조라도 당연히 매출 성장률이 높다면 그 멀티플을 높이 쳐줘야 한다. 물론 이런 매출 성장률의 근본적인 원인이 반복적인 건지 (recurring)아닌지를 파악해야한다는 점은 이제 더 이상 이야기드리면 입이 아프시겠다.
ⅴ) 자산 구성이 비슷한가?
마지막으로 자산 생산성만 보다가 간과하기 쉬운 게, 어떤 자산을 이용하여 매출이 만들어지고 있는가다. 외주 생산 위주로 갈지 자체 생산을 하는지, 생산은 외주로 돌리더라도 R&D를 직접 해서 설계한 제품을 생산만 맡기는지, 외부에서 다양하게 추천하는 제품 혹은 서비스를 평가해서 유통하는 건지. 이 경우, 둘중에 뭐가 딱 좋다고 판단하기 어려울 수도 있지만, 엠린이 여러분들께는 그래도 자산이 좀 있는 회사를 인수하길 추천드린다. 생산 설비와 기술 개발 인력, 그리고 유통 조직이 내제화되어 있는 조직이라면 새로운 제품을 만들거나, 공정을 뜯어 고쳐서 비용을 짜내거나, 외주화 혹은 딜러화해서 몸집을 가볍게 가지고 갈 업사이드가 있다. 근데 이런게 다 밖으로 빠져나가 있으면 마치 ROIC 즉 투입자산 대비 생산성은 아주 높아보이는데, 결정적으로 회사가 힘들어지거나 주춤할 때 기댈 구석이 없어지기 쉽다. 다시 한번 이야기하지만, 필자와 같이 투자를 업으로 삼는 사람들은 asset light business 즉 자산이 많이 필요하지 않는 사업을 더 선호할 때도 있다. 각자의 수준에 맞추어 인수하면 된다.
오늘도 변함없이 말이 길었다.
어떤 인수 대상을 추천할지, 선구안을 추천할지 많은 고민을 했다(탈모남에게 고민이 얼마나 위험한 것인지 아신다면, 필자가 이 글을 쓸 때 얼마나 혼신을 다해서 독자 여러분께 비법 공개를 하는지 아실 수 있을 것이다). 글로써 보는 것과 실전으로 부딪치는 것은 또 다른 이야기다. 이번엔 필자의 흑역사와 아픈 기억들이 많았는데, '내눈물모아' 여러분의 행복과 안녕이 있다면 이 한몸 불살라드리겠다. 그래도 말씀드리고 싶은 것은 "도망가지 마셔라"라는 점이다. 뭘 사야하는지 안목을 우선 길러두면, 내가 운영하고 있는 기업, 내가 속해 있는 조직은 그럼 살만한 회사인지 뒤돌아보게 된다. 내몸을 갈고 닦고, 내 주변의 꼰대 오빠들을 멀리하고, 반복가능한 매출과 이익 구조로 매일매일 바꾸는 노력을 하다보면 어느새 나는 남주혁이 되어있을 것이다(우하하). 오늘도 청소는 열심히, 인사는 밝게, 자기 가방은 자기 손으로 들고 다니고, 약은 약사에게, 정치는 정치가에게, 인수합병과 투자는 필자 혹은 동료 투자 전문가들에게 문의하시길 바란다.
정리=민지혜 기자 spop@hankyung.com
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