279편. '환투기 전염설'…위안·홍콩 달러 그 다음 한국 원화인가?

279편. `환투기 전염설`…위안·홍콩 달러 그 다음 한국 원화인가?


연초부터 중국과 홍콩이 대규모 자금이탈에 시달리면서 위안화, 홍콩 달러화가 환투기에 몰리고 있다. 1997년 아시아 통화위기를 연상케 한다. 한국도 외국인 매도세가 심상치 않다. 이러다간 한국 원화도 환투기 대상이 되는 것이 아닌가 하는 ‘환투기 전염설’이 고개를 들고 있다.

대규모 자금이탈과 환투기 대응방안으로 크게 두 가지로 분류된다. 하나는 사전적 대응방안으로 토빈세(투기적 외환거래에 부과하는 세금) 등과 같은 해외자본 유출입 규제와, 또 다른 하나는 내부역량 강화를 통한 대응방안으로 외환보유액 확충과 활용능력 제고, 외화건전성 규제 등이다.

국제통화기금(IMF) 등이 자금이탈과 환투기 대응방안의 실효성을 검토한 기존의 연구를 종합해 보면 신흥국이 최우선 순위를 둬서 추진해 왔던 외국자본 유입규제는 직접규제든 간접규제든 간에 기대했던 만큼 효과를 거두지 못했다. 효과가 있다 하더라도 단기간에 그치는 것으로 나타났다.

가장 큰 요인은 복잡한 고도의 파생금융기법이 빠르게 발달되는 데다 국제간 자금흐름이 각종 캐리자금이 주도되면서 직간접 규제 이후에도 약간의 수익률 차이가 나면 종전보다 자금유출입이 심해지기 때문이다. 특히 간접규제의 경우 적절한 보완책이 수반되지 않을 경우 효과가 더 제한되는 것도 원인이다.

반면에 외환보유액 확충은 1990년대 이후 각종 위기를 거치면서 신흥국이 외부요인에 의한 위기를 방지하기 위한 내부적인 안전장치로 가장 중시해 왔다. 연구자에 따라 다소 차이가 있으나 외환보유액이 10억 달러 증가하면서 신흥국이 위기를 겪을 확률이 크게 낮아지는 것으로 추정됐다.

신흥국이 대규모 자금이탈과 환위기 방지책으로 가장 효과가 큰 것으로 나타난 외환보유액을 얼마나 보유하는 것이 적정한가를 알아보기 위해서는 외환보유액의 정의와 갈수록 다변화되고 있는 보유동기, 그리고 외자정책 우선순위 등에 대한 사전지식이 전제돼야 한다.

외환보유액의 정의에 대해 IMF는 `교환성이 있고 시장성이 높은 자산으로서 국제수지 불균형의 직접적인 보전 혹은 환율에 미치는 외환시장 개입을 통한 간접적인 국제수지 불균형 규모 조절 등의 목적으로 통화당국에 의해 즉시 사용가능하고 통제되는 대외자산`으로 정의되고 있다.

하지만 자본자유화 진전과 이에 따른 외환위기 우려로 갑작스런 외국인 자금이탈과 환위기에 대비하기 위해 필요한 것이라는 견해가 우세해지고 있다. 신흥국의 정책대응 사례에서도 이 같은 상황을 감안해 외환을 쌓았던 것이 가장 효과를 크게 봤던 것도 같은 맥락으로 이해된다.

특정국의 적정외환보유액을 추정하는 방법은 세 가지, 즉 과거 경험으로부터 외환수요를 예상지표로 삼아 산출하는 `지표 접근법`, 외환보유액 수요함수를 도출해 추정하는 `최적화 접근법`, 외환보유액 수요함수로부터 행태방정식을 추정해 산출하는 `행태방정식 접근법`으로 구분된다.

가장 널리 사용되는 것은 지표 접근법이다. 이 방식은 외환보유액 보유동기에 따라 `IMF 기준`과 ‘그린스펀·기도티 기준`, `위진홀스·갭티윤 기준` 등으로 세분된다. 추정하는 방법에 따라 동일한 국가라 하더라도 적정외환보유액 규모가 크게 차이가 나 논란이 끝이질 않는다.

세 기준별로 우리가 처해 있는 여건과 특수성 등을 감안해 그 적합성을 따져보면 `IMF 기준`은 갈수록 자본시장을 통한 자본거래의 영향이 증가되는 여건 하에서는 부적합해 보인다. 최근 이뤄진 적정외환보유액과 관련된 논의와 연구에서도 이 기준에 의해 외환보유액을 쌓으라고 주장하는 사례는 거의 없다.

서브프라임 모기지(비우량 주택담보) 사태 이후 신흥국의 적정외환보유액 개념으로 많이 거론되는 `그린스펀·기도티 기준`도 국내 증시에서 외국인 비중이 높고 국내 외환시장의 안정성이 떨어지는 점을 감안해야 한다. 특히 북한과의 대치라는 우리의 특수성을 감안하면 이 기준에 의한 적정외환보유액도 부족해 보인다.

`위진홀스·캡티윤 기준`은 가장 안전한 방안이나 대체투자 상실비용 등 외환보유에 따른 부담이 극대화된다는 단점이 있다. 다른 한편으로 글로벌 금융안전망 구축, 제2선 외화인 인접국과의 통화스와프 협정 등으로 보완될 수 있다면 이 기준에 의해 추정된 적정외환보유액을 완화할 수 있다.

우리의 적정외환보유액은 `그린스펀·기도티 기준`과 `위진홀스·캡티윤 기준`의 중간선으로 3,600억 달러 내외로 추정된다. 현재 외환보유액은 직접 보유한 `제1선`과 간접적으로 갖고 있는 `제2선` 자금을 합치면 4,800억 달러에 달한다. 원화가 대규모 자금이탈과 환투기에 몰릴 가능성은 희박하다.


기준별 적정외환보유액 산출과 실제 외환보유액 차이



주 : 유동외채는 추정치, 3개월 경상수입대금은 국제수지상의 최근 3개월 경상수입대금(F.O.B. 기준),
외국인 주식보유액은 유가증권시장과 코스닥시장 전체에서의 외국인 보유액 기준
자료 : 한국은행, ECOS: 한국거래소, 통계간행물.; 한국은행 (2008. 11. 28).
"상환부담을 감안한 우리나라의 순대외 채권(추정)". "보도자료.; 한국은행(2008. 6. 17)".
"최근 외채 동향에 대한 평가". 보도자료.



<글. 한상춘 <a href=http://sise.wownet.co.kr/search/main/main.asp?mseq=419&searchStr=039340 target=_blank>한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 객원논설위원(schan@hankyung.com)>