[마켓인사이트 Analysis] [김지욱 칼럼] 독립IB가 없는 까닭은

이 기사는 04월03일(15:58) 자본시장의 혜안 ‘마켓인사이트’에 게재된 기사입니다

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[김지욱 칼럼] 자본시장의일상을 살다 보면, 필연적으로 가끔씩 등장하는 단어가 있다. “이해상충(Conflict of Interest)”이라는 단어다. 이해상충이란문자 그대로, 거래의 양 당사자 사이에 서로의 이해가 양립(兩立)할수 없는 법률적 관계가 형성되는 상황을 말한다. 보통 자문을 위임(mandate)받은 자문사가, 위임을 해 준 고객의 경쟁사와 다른 거래관계가 있어서 신의성실의 원칙(bonafides)상 허용되기 어려운 상황을 지칭하나, 나타나는 양태는 여러가지가 있을 수 있겠다. 다음 2가지 케이스를 한 번 예로들어보자;

사례1) A사는 공개매각 매물로 나온 B사를 인수하기 위해 C그룹의 증권 자회사인 C증권사M&A팀에 자문을 의뢰하였다. 입찰전이 진행되고 마지막 본입찰을 바로 앞둔 상황에서, 돌연 C그룹의 다른 제조업체 자회사인 D사가 해당 입찰전에서 A사의 경쟁사인 E사와 컨소시엄을 구성하여 입찰하겠다고 돌연 선언했다.

사례2) F증권사의 M&A팀은 G사라는회사의 경영권 지분 매각을 의뢰 받아 매각주관을 하고 있었다. 예비입찰을 해보니, 저명한 사모펀드인 H사가 유력한 입찰자로 이 매각입찰에 참여하였다. 그런데, H사가 조성한 바이아웃펀드에 공교롭게도 F증권사의 PI팀이 LP로서참여한 사실이 본입찰 직전에 밝혀졌다

자, 그럼 뭐가 문제인지 좀 살펴보자. 일단 사례1의 경우는, C증권사 M&A팀은그야말로 청천벽력이었을 것이다. 그리고 외견상, C증권사와 D사가 비록 서로 같이 C그룹의 엄브렐라에 있다고는 해도, 완전히 다른 회사일 것이므로, D사가 그런 전략적 움직임을 보이는것을 C증권사 M&A팀이 알고 있지 못했었다고 주장해도할 말은 없다. 그러나 한국적 정서에서 이런 경우 일단 A사가 C증권사 M&A팀의 자문을 계속 받겠다고 할 가능성은 거의없으며, C증권사 M&A팀으로서도 자기들이 (D사와의 관계에도 불구하고) 계속 이 본입찰 종료까지 A사를 자문하겠다고 나서는 것도 사실상 불가능하다. 그 이유는, C그룹의 그룹 컨트롤타워(그 명칭이 뭐든 간에)에서는 C증권사 M&A팀이하고 있는 업무와 D사의 선택이 상충되고 있음을 아마도 알았을 것이라는 한국적 정서가 깔려 있기 때문이다.

다음, 사례2는 보다 더 자주 발생할 가능성이 큰 사안이다. 소위 말하는 차이니스 월(Chinese Wall), 즉 정보차단벽이슈이다. F증권사의 PI팀이 H펀드에 과거 LP투자를 한 사실을F증권사의 M&A팀은 사실 알 위치에 이론적으로는 있지 않다. 자본시장법이 규정하고 있는 정보차단대상이기 때문이다. 그러므로, F증권사 M&A팀이 G사매각건을 위임받았을 때, 사모펀드 H사가 그 입찰전에 들어온다는사실을 알지 못했다고 한다면 그들이 잘 못한 일은 없을 것이다. 그러나 나중에 사모펀드 H사가 G사 예비입찰에 출사표를 던지게 된다면, F증권사 M&A팀은 자신들의 동료인 PI팀이 H사의 LP투자가라는사실을 몰랐다는 이유만으로 이 매각주관사 업무를 계속 수행할 수 있을까? 그건 명백히 이해상충이 발생해버린상황이므로 계속 할 수는 없을 것이다. 물론 매각위임을 한 쪽에서 이해상충이 없다고 확인해주면 되겠지만, H사모펀드 말고도 다른 입찰경쟁자들이 있을 것이므로 그 타 경쟁자들이 추후 입찰 결과여부에 따라 대규모 소송전을할 가능성(불공정 입찰 운운) 때문에 그런 확인은 아마도절대 해주지 않을 것이다.

이러한자본시장 내 수 많은 이해상충 발생은 기본적으로 다음 3가지 이유 때문이다;
1)자본시장에 출몰하는 딜의 숫자에 비해 시장의 “플레이어”들, 즉자문을 할 수 있는 능력을 제대로 갖춘 자문사 후보들의 숫자가 점점 줄고 있는 추세라는 점
2)그 숫자가 줄어들고 있는 자문사 후보들이, 한편으로는동시에 투자업도 하는 종합증권사일 가능성이 농후하다는 점
3)특히 한국적 정서에서, 자문에 임하는 해당 증권사가자신의 모회사(대기업집단 또는 금융지주사)의 이해를 완전히도외시 할 수 없다는 점

그럼해결책은 무엇일까?

물론해결책은 없다. 이는 구조적인 문제이기 때문이다.인간의 성선설에기반하여 모든 플레이어들이 극히 이성적으로 행동하고 투철한 준법정신을 발휘하여 주기를 기대하기는 쉽지 않다. 하물며시장상황이 그다지 좋지 않아서 수익창출 압박감이 나날이 자문사 후보들을 압박하고 있는 현실에서야 말이다.

다만, 이 자본시장내 이해상충상황 발생빈도 증가와 비례하여 1980년대중후반부터 미국을 시발점으로 전세계적으로 나타나기 시작한 하나의 “시장흐름”을 짚어보면서, 이해상충해결방안의 하나의 시사점을 찾아보자. 그게 무엇일까?

그건다름이 아니라, 이해상충에서 상대적으로 훨씬 자유로운 독립형 자문사,즉 “부티크(boutique)” M&A자문사들의등장 및 발전 현상이다. 부티크라는 통속적 용어보다 좀 더 격식을 차린 정확한 용어가 “독립형 투자은행(Independent Investment Banks)”이다.

최근영국언론에, “Three Simons roll the M&Amarket”이란 보도가 나왔다. “세 명의 Simon이영국 M&A자문시장에서 두각을 나타내고 있다”는 기사인데, 내용이이렇다. 전 모건스탠리 글로벌M&A부분 총괄대표였던 Simon Robey와 전 UBS IB사업부문 글로벌공동대표였던 Simon Warshaw가, 전 골드만삭스 유럽총괄 부회장, 롤스로이스plc의 이사회 회장,HSBC 이사회 부회장 등을 거쳐서 2006년에 자신의 부티크 M&A자문사를 차렸던 Simon Robertson과 합쳐서작년에 시작한 Robertson Robey Associates LLC라는, M&A자문 전업 독립형 IB가 시작한 지 불과 1년만에 bulge bracket으로 불리는 8대 대형 글로벌IB들을 제치고 최근 영국시장에서 굵직굵직한 대형 M&A딜들을 연달아 수임하여 업계를 긴장시키고 있다는 것이다. 올해 1분기 유럽에서 가장 큰 TMT(Technology MediaTelecom)섹터 딜이었던, 영국 이동통신사 보다폰(Vodafone)의스페인 유선통신사업자 오노(Ono) 인수(딜싸이즈 100억달러, 한화로 약 11조원)딜을 성사시킨 IB가 실질적으로 이Robertson Robey Associates LLC라는 것이다. (물론 표면적으로 리그테이블에나타나는 보다폰측 인수자문사는 모건스탠리, 오노측 매각자문사는 도이체방크, BoA메릴린치, JP모건 등bulge bracket IB들 4개사였으나, 이딜을 실질적으로 성사시킨 “진짜 주역”이, 처음에 인수에 반대하던 보다폰 측 이사회를 설득하여 딜을승인하게끔 만든 위 세 명의 Simon들이라는 것이다. 세명의 Simon은 이 딜에서 보다폰 측 이사회를 자문하여 수수료를 수취했다고 한다)
이소식을 전하면서, 해당 영국 언론은 대서양 건너편 미국에서 보편적으로 발전해 온 이 “독립형 IB”, 즉 부티그 자문사가 영국이나 그 밖에 유럽에서도 향후 뿌리를내릴 수 있을 것인지가 관전 포인트라고 지적하였다.

미국에서의독립형 IB의 역사는 매우 오래 되었다. 실제로 첫번째 붐은 80년대말-90년대초였는데, 당시는 LBO시장을 만들어낸 전설적 IB였던 Drexel Burnham Lambert가 공중 분해되고, 한 때잘나가던 IB인 Lehman Brothers 가 잠시 American Express Bank에 인수되는 등, IB업계의구조조정이 한참 진행되던 시기였다. 대형IB를 다니다가 나온딜메이커(흔히 Rainmaker라고 한다)들이 물적회사가 아니라 인적회사인 합자회사(Partnership) 형태로이런 독립형 IB들을 우후죽순처럼 만들기 시작했다. 이 첫번째붐이 불었을 때 가장 성공했던 독립형 IB를 굳이 들자면, 1988년에만들어졌다가 12년 후인 2000년에 당시 독일의 드레스드너(Dresdener)은행에 매각되는 워서스틴 페렐라(WassersteinPerella)라는 회사였다. 월스트릿의 전설적M&A전문 변호사였던 Bruce Wasserstein(영화배우 같은 외모에 엄청난말주변으로 유명했던 인물인데, 나중에 Lazard의 CEO가 되는 등 출세가도를 달리던 중 2009년, 한창 일할 나이인 61세에 심근경색으로 갑자기 타계했다)과 숫자의 천재였던 First Boston(현재의 Credit Suisse의 미국사업부문 전신) M&A총괄대표출신 회계사 Joseph Perella(나중에 모건스탠리IB에들어가 부회장 겸 글로벌M&A헤드를 하다가 2005년에다시 자신의 두번째 부티크인 Perella Weinberg를 만들어서 현재도 왕성하게 활동 중)가 만든 이 조그만 M&A전문 독립형 IB는, 90년대를 통틀어 대형IB들과경쟁하여 당당히 살아남았고, 2000년에는 당시 초조하게M&A자문 부분을 키우려고 하던 독일의 대형은행 Dresdener에 14억불(한화 1조5천억 상당)이란, 말도안 되는 높은 가격으로 매각되어 창립자들이 그야말로 떼돈(jackpot)을 벌게 되었다. (직원이 겨우 100명인 이M&A부티크를 그런 터무니 없는 가격에 인수한 드레스드너는 그 후 얼마 안 되어 알리안츠그룹에 다시 자기 스스로가 인수되어버린다)

1차 부티크 설립 붐은,이해상충 이슈 때문에 일어난 것이 아니라 전반적인 금융업 구조조정 와중에 생겨난 현상이었다. 그 1차 붐에서 살아남은 M&A부티크들은 위에서 보듯 주로 유럽계나캐나다계 대형 상업은행들이 90년대 중반 이후 미국IB시장을넘볼 때 하나씩 팔려가면서 부티크 설립 붐은 약간 잠잠해지게 되었다. 그러다가 2000년대 중반 이후 다시 일어난 2차 부티크 설립 트렌드는, 확실히 80년대 후반 이후 약20여년간에 걸친 M&A인수합병 광풍의 결과로 이제 단 몇 개 수준으로 줄어든 대형IB들에서 종종 일어나는 심각한 이해상충 이슈들을 직접 목격한 업계의 시니어급IB뱅커들이 그 틈새시장(niche market)을 보고 만든 경우라고 해야 할 것 같다.그런데 이 독립형 IB들은 워낙 스펙트럼이 넓고 각각의 특성이 있어서 카테고리화하여 설명하긴 쉽지 않으나, 대충 다음과 같은 4가지 정도의 특징을 가진 회사들이라고 정의할수 있을 것 같다;

1)작다 – 오퍼레이션을 작게 유지한다. 커지게 되면, 결국 필연적으로 이해상충 상황으로 내몰리게 되고, 자본이 더 필요하게될 것이므로 상장을 해야 하고, 이에 따라 보안이 생명인 독립형 IB섹터에서벗어나게 된다.
2)창립자들이 검증된 인물들이다 – 최소 10년,길게는 30년 이상 IB업계에서 검증을 받을만큼 받은, 속칭 “선수들”로만 구성된다
3)커버리지(딜수임 시도 대상 회사)의 범주를 좁혀서 가져간다 – 오퍼레이션이 작기 때문에, 커버하는 고객 수에욕심을 내지 않는다. 주로 창립자들의 오랫동안의 관계에 의거, 소수정예의 고객군만 가져간다. 예를 들어 위 영국의 RobertsonRobey Associates LLC의 경우, 런던증시 지표인 FTSE100지수에 편입된 100개 종목 중 2분의 1인 50개 기업만을주 타깃으로 영업을 전개한다.
4)릴레이션쉽이 알파요 오메가다 – 부티크형 독립형 IB들은, 대형 IB들이 구사하는 소위 말하는 balance sheet approach, 즉 자문을 하면서 대출도 덩달아서 해주는 영업이 원천적으로 불가능하므로, 주요 고객과의 관계유지(릴레이션쉽)에모든 것을 건다. 그 결과 대형IB들보다 더 긴밀한 대화를시도하게 되고, 그 결과 자문의 질(quality)이 매우우수하다.

이런경향을 띠게 되는 독립형 IB들이 완연하게 자본시장의 무시할 수 없는 변수로 자리잡게 된 시점이 지난 2008년 금융위기이다. 이 때 대형 IB들이 속절없이 무너지는 걸 본 주요 고객사들이 비로소 부티크형M&A자문사들을 새로운 시각으로 보게 된 것이다. 2008년 당시에 전체 글로벌 M&A자문시장 수수료의 단 8%만을 가져가던 독립형IB들이 불과 5년만인 2013년에는무려 그 2.5배인 20%까지 치고 올라왔다. 2013년에 전세계 M&A시장에서 성사된 거래 중에서 딜규모로 톱 30위내 딜 중 딱 절반인 15개가 이런 독립형 IB들이 간여한 (인수와 매각 어느 한 쪽에) 딜들로 나타났다. 심지어 독립형IB라고 할 것도 없는 1인 개인회사, 즉 1개의 저명한 IB뱅커 혼자서 딜 규모 1300억달러(한화 140조원)짜리 초대형 M&A의 자문을 해낸 경우도 있다. 모건스탠리 IB의 미국내사업부분 총괄CEO를 하다가 회사경영진과의 불화로 2012년에 회사를 그만둔 저명한 IB뱅커인 폴 토브만(Paul Taubman)은, 그만두자마자 사상최대의 M&A인수 건 중 하나였던 미국의 Verizon에 의한, 영국Vodafone과의 JV 이동통신 자회사 1300억달러인수 건을 역시 독립형 IB인 구겐하임 파트너스(GuggenheimPartners)와 함께 자문하여 개인 수수료를 1천만달러(한화 110억원)를 버는일도 발생하였다. 2013년에 이들 독립형 IB들의 Managing Director급(즉, Partner급) 1인당 평균 약6백만불(한화 66억원)의 자문수수료 수입을 창출한 것으로 나타났는데, 적은 수의 인원만가지고 운용되는 이들 독립형 IB들의 특성상, 이는 놀라운수치라고 볼 수 있다. (* Balance Sheet을 사용해서 대출중개 수수료나 채권인수 수수료까지자문수수료에 더하여 챙기는 대형 IB들의 MD급들의 평균수수료 수입과 단순 비교는 어렵다)

현재가장 왕성한 활동을 하면서 글로벌M&A시장 리그테이블에 상위권까지 치고 올라와 있는 곳들을 몇군데 들자면, 블랙스톤 어드바이저리 파트너스(BlackstoneAdvisory Partners), 라이온트리(LionTree), 에버코어파트너스(Evercore Partners), 센터뷰(Centerview), 코웬그룹(Cowen Group), 그린힐(Greenhill & Company),모엘리스(Moelis & Company), 페렐라 와인버그(Perella Weinberg Partners), 파이퍼 제프레이(PiperJaffray), 훌리헌 로키(Houlihan Lokey Inc), 오펜하이머(Oppenheimer & Company), 구겐하임 파트너스(GuggenheimPartners), 로스차일드(N M Rothschild & Sons), 뉴엣지(New Edge Group), 토머스 위젤 파트너스(Thomas WeiselPartners), 키프 브러엣 & 우즈(Keefe,Bruyette & Woods) 등을 들 수 있겠다. (그 외에도 물론 수십 개가더 있다)

한국에서는안타깝게도, 몇 가지 이유에서 이런 순수한 독립형 IB가지금까지 제대로 성장하지 못한 측면이 있다. (독립형 자산운용사는 몇 군데가 성공하였으나)중요한 이유는, 금융계의 시니어급 뱅커들이 이런 독립형 IB를 만들어보려는 시도자체를 지금까지 그다지 하지 못했거나, 아니면 시도를 하였다 하더라도 이런 유형의 IB들의 도움을 기대하는 잠재 대기업군 고객이 극히 적었기 때문이기도 한 듯 싶다. 그리고 소위 말하는 mid-cap 섹터 딜이라고 불리우는, 중견기업-중소기업 관련M&A자문은 상대적으로 자문수수료가 저렴하며 인해전술식(?) 인력투입이 가능한 대형회계법인들이 거의 시장을 장악하다시피 한 부분도, 선진국 시장에서 보여지는 독립형 IB의 성장을 가로막았던 주요 이유였다고 분석된다. 그러나 정작 국내에서이런 독립형 IB의 성장이 거의 이루어지지 않은 진짜 이유는 글의 모두에서 지적한 자본시장내 이해상충이슈에 대해 아무도 지금까지 심각하게 생각해보지 않았기 때문이 아닐까?

한국자본시장에서도, 폴 토브만(Paul Taubman)같은 일당백의훌륭한 뱅커들이 독립형 IB를 성공시켜서 기존의 증권사들과 당당히 겨루는 날이 오기를 사실 필자는 바라마지 않는다. 이해상충 상황이 많이 줄어들지 않을지?

[약력]
- 1969년생. 연세대학교법학과 및 동 대학원 법학석사 취득. 성균관대학교 법학박사 과정 수료.
- JP모건, BNP파리바, HSBC 등 글로벌IB에서 근무하였고, KDB대우증권 고유자산운용부장, 삼성증권 IB본부 이사를 거쳐 현재 신한금융지주 전략기획부문 팀장으로 재직 중.
- 저서 및역서로 "KKR스토리", "풀스골드", "헤지펀드열전", "헤지펀드의진실; 펀드메니저의 고백", "사모펀드의제왕", "포스너가 본 신자본주의의 위기"등다수. 한국경제신문 등에 정기칼럼 기고.





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